His 3 points summarized are
- The objective of a currency is to reduce transaction cost. It is not a tool for economic policy. Therefore, the central bank should focus on stabilizing the currency, and reducing the transaction costs for people who use it. It should not worry about unemployment, fiscal deficit, war, etc. Because these are not its job.
- It is easy to maintain stability of a currency if there is an anchor
- Traditional supply/demand theory implies there is an equilibrium point for each price, i.e. there is an equilibirum point for exchange rate. It is also widely regarded that RMB is under-valued. However, because it is difficult to defend an over-valued market, but effortless to defend an under-valued one, there is no 'market pressure' if RMB is undervalued.
To draw a parallel to pricing theory, this is like saying I can sell you diamonds at the price of crystals, and it is not a big problem for your ablility to maintain a low price, because you own a huge diamond mine. Except that, You are not realizing the value potential of the goods you have.
Therefore, the undervaluation of RMB is a problem of China, and that of the Chinese people. It is not a problem of the US or anyone else. It is the hundreds of millions of migrant workers who are exploited, not the US factory workers. The Chinese policy makers, afraid of making mistaked, chose to sell out at a lower price, in exchange for stability and lower risk.
Cheung is famous for his arrogance, but some of his essays are very insightful.
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The original essay in Chinese is here
還 斂 集 ： 貨 幣 問 題 的 三 個 淺 見
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關 於 人 民 幣 與 貨 幣 制 度 的 話 題 ， 我 花 了 長 時 日 ， 用 心 兼 用 腦 。 不 是 深 問 題 ， 而 是 自 己 的 想 法 太 淺 ， 不 相 信 ， 要 翻 來 覆 去 找 錯 處 。 總 結 起 來 有 三 點 ， 奇 怪 傳 統 的 分 析 不 那 樣 看 。
第 一 點 是 貨 幣 的 基 本 用 途 是 減 低 交 易 費 用 ， 不 是 調 控 經 濟 的 工 具 。 貨 幣 制 度 出 現 了 問 題 ， 要 用 貨 幣 政 策 調 控 ， 是 迫 不 得 已 。 然 而 ， 貨 幣 政 策 用 將 起 來 ， 往 往 伸 展 到 經 濟 的 其 他 事 項 去 。 這 是 左 右 了 貨 幣 的 基 本 用 途 ， 往 往 弄 巧 反 拙 。 淺 見 說 ， 貨 幣 政 策 應 該 限 於 穩 定 貨 幣 的 價 值 ， 提 升 減 低 交 易 費 用 的 功 能 ， 其 他 不 要 管 。 失 業 、 不 景 、 財 赤 、 戰 爭 等 ， 要 用 貨 幣 政 策 之 外 的 其 他 方 法 處 理 ， 與 央 行 無 干 。 同 時 兼 顧 經 濟 的 其 他 事 項 ， 不 容 易 穩 定 幣 值 。
第 二 點 ， fiat money 是 指 沒 有 本 位 的 貨 幣 。 有 本 位 是 說 持 鈔 的 人 可 以 到 銀 行 或 銀 行 可 以 到 政 府 按 鈔 值 取 金 、 取 銀 、 取 物 品 、 或 取 外 幣 ， 指 定 的 ， 又 或 者 貨 幣 的 本 身 是 金 或 銀 。 有 本 位 的 貨 幣 當 然 有 固 定 的 錨 。 淺 見 說 ， 沒 有 本 位 的 fiat money 也 可 以 有 固 定 的 錨 ， 只 要 貨 幣 政 策 限 於 穩 定 幣 值 ， 守 錨 容 易 ， 而 沒 有 固 定 的 錨 幣 值 不 容 易 穩 定 。
第 三 ， 淺 見 說 ， 一 個 國 家 的 貨 幣 在 國 際 上 偏 高 或 偏 低 是 不 對 稱 的 。 偏 高 有 壓 力 的 困 擾 ， 要 有 外 匯 儲 備 救 急 ， 但 偏 低 則 半 點 壓 力 也 沒 有 。 後 者 ， 多 印 銀 紙 易 過 借 火 ， 而 收 回 來 的 外 匯 有 多 種 處 理 辦 法 。 兩 年 多 來 我 老 是 不 明 白 為 什 麼 那 麼 多 人 說 人 民 幣 偏 低 ， 壓 力 大 ， 匯 率 不 調 高 早 晚 守 不 住 。 一 年 前 跟 阿 康 鬥 氣 ， 他 堅 持 人 民 幣 的 上 升 壓 力 守 不 住 ， 我 要 說 把 收 回 來 的 外 匯 燒 掉 他 才 認 輸 ！ 那 是 什 麼 智 商 了 ？ 價 格 理 論 說 ， 供 求 決 定 價 格 ， 價 格 被 管 制 在 市 價 之 上 或 之 下 都 有 壓 力 ， 不 到 均 衡 點 守 不 住 ， 或 要 引 進 其 他 分 配 物 品 的 準 則 。 我 同 意 ， 但 認 為 幣 值 的 偏 高 或 偏 低 是 另 一 回 事 ， 壓 力 不 對 稱 ， 因 為 收 取 外 匯 容 易 ， 付 出 外 匯 可 以 有 不 足 的 困 難 。 淺 得 小 孩 子 也 明 白 ， 不 知 是 個 人 獨 醉 ， 還 是 眾 人 皆 醉 我 獨 醒 。
今 天 關 於 人 民 幣 的 話 題 ， 重 要 是 上 述 的 第 二 點 。 從 金 本 位 說 起 吧 。 這 制 度 是 以 黃 金 作 為 一 個 固 定 的 錨 ， 困 難 是 黃 金 可 能 不 足 夠 ， 或 產 出 太 多 ， 或 大 量 外 流 ， 或 金 價 暴 升 暴 跌 ， 導 致 一 個 國 家 的 幣 值 不 穩 定 ， 是 以 為 難 。 但 一 國 之 內 ， 真 的 需 要 有 黃 金 存 在 嗎 ？ 為 什 麼 一 個 國 家 不 可 以 指 明 幣 值 是 以 國 際 金 價 為 依 歸 ， 一 千 元 可 以 購 買 多 少 金 ， 作 為 一 個 固 定 的 錨 ， 政 府 或 銀 行 不 提 供 金 ， 只 擔 保 幣 值 可 以 在 市 場 買 到 一 個 金 量 ， 貴 客 自 理 ？ 淺 見 說 ， 當 然 可 以 ， 但 政 府 要 調 控 貨 幣 量 來 維 護 金 錨 ， 短 暫 調 控 不 夠 快 要 有 外 匯 儲 備 支 持 ， 而 政 府 不 能 手 癢 ， 把 貨 幣 政 策 調 控 經 濟 的 其 他 事 項 。 只 為 堅 守 自 己 沒 有 黃 金 的 貨 幣 金 錨 ， 單 是 調 控 幣 量 可 以 辦 到 ， 因 為 任 何 國 家 都 有 可 以 產 出 的 人 力 支 持 。
撇 開 沙 石 ， 以 調 整 幣 量 而 堅 守 一 個 價 就 是 朱 鎔 基 時 代 的 中 國 貨 幣 制 度 。 守 美 元 ， 美 元 就 是 人 民 幣 的 固 定 之 錨 。 重 要 是 此 錨 可 以 在 市 場 直 接 成 交 ， 貴 客 自 理 ， 政 府 只 靠 調 控 幣 量 與 一 些 短 暫 可 能 需 要 的 外 匯 儲 備 來 擔 保 貴 客 可 以 在 市 場 上 以 人 民 幣 買 到 指 定 的 美 元 （ 管 制 這 交 易 是 沙 石 ） 。 價 格 是 一 個 指 數 ， 可 以 在 市 場 成 交 就 是 我 說 的 tradable index 了 。 採 用 「 指 數 」 一 詞 ， 因 為 在 市 場 成 交 的 可 以 是 一 籃 子 貨 幣 ， 或 一 籃 子 物 品 ， 或 一 些 什 麼 組 合 ， 組 合 之 內 各 有 各 的 價 ， 整 組 所 值 以 指 數 計 算 稱 呼 最 適 當 。
三 年 前 寫 《 貨 幣 戰 略 論 》 ， 我 指 出 ， 要 安 全 地 守 錨 ， 外 匯 儲 備 不 足 ， 國 家 的 幣 值 要 略 為 偏 低 ， 而 如 果 政 府 手 癢 ， 要 用 貨 幣 政 策 管 到 幣 值 之 外 的 經 濟 事 項 ， 幣 值 偏 低 要 加 大 。 說 自 己 想 了 長 時 日 ， 有 「 古 」 文 為 證 。
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